Нам бы день простоять да ночь продержаться

МЕСЯЦ НАЗАД МЫ РАССКАЗЫВАЛИ ЧИТАТЕЛЯМ О СБЕРЕГАТЕЛЬНЫХ ОБЛИГАЦИЯХ, ПРЕДОСТАВЛЯЮЩИХ ПОТРЕБИТЕЛЯМ УНИКАЛЬНУЮ ВОЗМОЖНОСТЬ НЕ ТОЛЬКО ПРОТИВОСТОЯТЬ ИНФЛЯЦИИ, НО И ПРЕУМНОЖАТЬ КАПИТАЛ ТЕМПАМИ, СОПОСТАВИМЫМИ С ТЕМПАМИ РЫНКА ЦЕННЫХ БУМАГ.

Сегодня продолжим знакомство с инструментами консервативного инвестирования рассказом о Money Market Funds, фондах денежного рынка (ФДР), важность которых, помимо сохранения в кризисные времена частных сбережений, определяется еще и обеспечением полноценного функционирования финансового рынка в целом. Разговор о ФДР актуален и потому, что в последние месяцы, вследствие усиления законодательного зуда администрации Обамы и конгрессменов, создались реальные предпосылки для столь радикального изменения денежного рынка, что впору опасаться его увядания подобно сберегательным акциям¹.

О существовании Money Market Funds я узнал в 1990 году, когда вместе с американским партнером создавал совместное предприятие в Москве по восстановлению медицинского оборудования. В то время (как, впрочем, и ныне) существовали сложности при открытии счета и получении карты в американском банке для нерезидентов без личного присутствия. Поскольку совместное предприятие наше работало в Москве, а первая моя поездка в Америку была запланирована лишь на следующий год, я попросил юриста компании в Сиэтле «что-нибудь придумать».

Юрист не заставил себя долго ждать и с ходу предложил готовый вариант: «Откройте счет в Money Markets!» — «Это что еще за зверь?!» — казалось, в моем недо­умении звучали все ноты финансового невежества советского образования. Юрист сжалился и с тактичной снисходительностью пояснил: «Это как сберегательный счет в банке, только проценты выше!»

И я не прогадал: уже через неделю держал в руке золотую карточку MasterCard и документы об открытии счета в совершенно загадочном Fidelity State Municipal Money Market Fund, смысл которого по тем беспечным временам полностью от меня ускользал. Единственное, в чем поначалу удалось разобраться, так это в эпитете no-load — он гордо украшал рекламный проспект Fidelity и означал, что все транзакции по моему счету не облагались никакими комиссиями, равно как и инвестиции в непонятные финансовые инструменты, которые от моего имени совершали менеджеры фонда.

Мой счет, открытый в ФДР, практически ничем не отличался от обычного банковского счета, несмотря на то, что формально у меня были не доллары, а паи. Размер одного пая в фонде денежного рынка всегда равнялся доллару. И хотя формально снятие и перевод денег со счета в ФДР можно расценивать как операции с ценными бумагами, отсутствие каких-либо комиссий позволяло использовать этот счет точно так же, как и обыкновенный банковский: переводить деньги в другие банки, расплачиваться банковской картой, выписывать чеки — самый популярный в США инструмент розничных платежей.

Читателю важно знать, что все перечисленные выше достоинства счетов в ФДР вызывали восхищение не только у неподкованных аборигенов из финансового Зазеркалья, но и у подавляющего числа американских граждан: на пике популярности (80–90-е годы) практически все население страны пользовалось услугами фондов денежного рынка, ориентируясь при этом на мифологему, изложенную в свое время мне юристом из Сиэтла: «Счет в ФДР такой же, как в банке, только проценты выше».

Первые тридцать лет существования фондов денежного рынка мифологема отрабатывала по полной: удобство работы со счетом ничем не уступало банковскому, зато доходы по вкладам приятно радовали, отличаясь хоть и на доли процента, но непременно в верхнюю сторону по сравнению и со сберегательным счетом, и с банковскими депозитарными сертификатами. Счет в ФДР обладал и еще одним преимуществом: доходы по вкладам начислялись в форме дивидендов, что позволяло прилично экономить на налогах. Если бы размер пая в ФДР (так называемый NAV, Net Asset Value, номинальная стоимость актива) не был фиксирован на уровне 1 доллара, любой доход, полученный в результате роста стоимости самого пая расценивался бы налоговым ведомством как capital gain, прирост капитала, и обкладывался налогом по существенно более высокой ставке. Для сравнения: налог на дивиденды в период с 2003 по 2011 годы варьируется в диапазоне от 0 до 15%, в зависимости от размера общих доходов налогоплательщика, тогда как налог на прирост капитала и прочие доходы составляет 10–35%.

Идиллический роман нарушился в конце 90-х, когда с фондами денежного рынка случились первые серьезные неприятности. Обыватели с удивлением узнали, что паритет пая ФДР и доллара — дело исключительно добровольное и зависит лишь от желания и способности менеджмента этот паритет поддерживать. Самым же главным в мифологеме оказалось сходство счета ФДР со счетом в банке, вернее — отсутствие этого сходства в принципе.

Дело в том, что банковские счета застрахованы Федеральной корпорацией страхования депозитов (FDIC)², а счета в ФДР теоретически такие же рисковые, как и обыкновенные акции и облигации. Для большинства американцев эта информация стала подлинным откровением, и не удивительно, что с того времени начался медленный, но необратимый исход из фондов денежного рынка частной клиентуры.

Идея создания фонда денежного рынка родилась в Бразилии в светлой голове Джона Освина Шроя в 1968 году. Остается лишь удивляться, почему до этой идеи никто не додумался раньше, поскольку она лежала на поверхности. В Бразилии в те годы особой популярностью у среднего класса пользовались т.н. letras de cвmbio, сертификаты коммерческих векселей с небольшой деноминацией.

Популярность letras de cвmbio объяснялась быстрым созреванием бумаг (всего один год) и очень недурственным процентом. Не удивительно, что многие инвесторы хотели бы длить удовольствие до бесконечности, но автоматизировать процесс в рамках самих ценных бумаг не представлялось возможным, так как лицевая стоимость сертификатов естественным образом сильно превышала дивиденды.

Поясним на примере. Пред­положим, вы купили бразильский letra de cвmbio с лицевой стоимостью 100 реалов. Вы спокойно ждете год, а затем «гасите» свои сертификаты, получая взамен первоначальную инвестицию плюс «еще чуть-чуть» в виде процента за терпение, скажем, 3 реала.

Итого, через год на руках у вас оказалось 103 реала, которые вы мечтаете вложить обратно в letras de cвmbio. Сделать это, однако, не выйдет, потому что стоимость одного сертификата сильно больше процента, который вы получили (100 против 3). Поэтому вам остается либо купить снова 1 сертификат, а 3 реала пропить, либо доложить еще 97 реалов и купить уже 2 сертификата.

Докладывать, разумеется, никому ничего не хочется. На этом и сыграл Джон Шрой, предложивший бразильцам простую идею: создается обыкновенный паевой фонд (Шрой назвал его Conta Garantia), который эмитирует акции (паи) с минимальной номинацией (1 реал), а деньги, собранные с вкладчиков фонда, инвестируются в дорогие сердцу бразильцев letras de cвmbio.

В результате участники фонда получают возможность вкладываться в сертификаты коммерческих векселей с минимальными издержками (формально, хоть на 1 реал), а также автоматически реинвестировать полученные дивиденды, покупая на них не относительно дорогие letras de cвmbio (100 реалов), а паи фонда (1 реал).

В Соединенных Штатах идею Джона Шроя адаптировал Брюс Бент в 1971 году, создав вместе с партнером Генри Брауном The Reserve Fund — первый американский фонд денежного рынка. Принцип действия был тот же, что у Conta Garantia, отличалась лишь мотивация. В те годы в Америке свирепствовала т.н. Директива Q³, запрещавшая банкам выплачивать проценты по депозитным счетам.

В справедливом стремлении заставить свои кровные сбережения приносить хоть какие-то доходы обывателям приходилось разрываться между банковскими сберегательными счетами и ценными бумагами денежного рынка. Сберегательные счета не устраивали не столько ограничениями по срокам изъятия денежных средств (условием срочности), сколько низкой процентной доходностью, а бумаги денежного рынка, помимо традиционных неудобств, связанных с реинвестированием дивидендов (а-ля letras de cвmbio!), еще и требовали солидной финансовой подготовки.

Проблема заключалась в том, что американский денежный рынок, в отличие от бразильского, разнообразен до безобразия⁴. Тут тебе и коммерческие векселя, и депозитарные сертификаты, и банковские акцепты, и евродоллары, и выкупные соглашения (Repo), и векселя Казначейства США (T-Bills), и бескупонные расписки Казначейства (STRIPS), и краткосрочные займы федеральных агентств, и бесчисленные краткосрочные обязательства штатов и городов, не говоря уже о букете бумаг, обеспеченных ипотекой.

Анализ всего этого богатства выходит далеко за рамки нашей сегодняшней истории, но поверьте на слово: в американском денежном рынке черт ногу сломит, не то что рядовой Билл или Мэри.

The Reserve Fund, созданный Брюсом Бентом, явился блестящей альтернативой банковским счетам, а потому с первых же дней стал энергично мимикрировать под таковые: «Мы такие же, как банк, по удобству и ликвидности, но только денег приносим больше!»

 Будучи разновидностью обычного паевого фонда, фонд денежного рынка с первых дней своего существования отказался от плавающей NAV, номинальной стоимости актива, накрепко привязав размер своего пая к одному доллару. Для иллюзии банковского счета эта привязка являлась ключевой, потому что исключала из операций с паями на счете ФДР любые пересчеты: участники фонда выписывали чеки якобы не на паи, а на доллары, расплачивались обычной карточкой VISA или MasterCard якобы не паями, а долларами, и так далее.

Помимо этого, фонды денежного рынка предоставляли абсолютную ликвидность: снимай деньги в любой момент, используй банковскую карту для покупок, когда пожелаешь, одним словом — обращайся со своим счетом, открытым в Фонде денежного рынка, так же свободно, как и со счетом в банке. А за все это полагается еще и бонус, в виде регулярно начисляемых дивидендов сверх пая, неизменно равного одному доллару!

Как я уже сказал, все шло замечательно до тех пор, пока у фондов денежного рынка не возникли серьезные сложности на собственном инвестиционном рынке — том самом money markets, который слыл надежным не только благодаря отменному качеству его долговых обязательств, оцененных рейтинговыми агентствами, но и за счет краткосрочности вложений и высокой оборачиваемости.

К середине 90-х годов фонды денежного рынка вовсю окучивали не только рядовых граждан, но и корпоративную клиентуру. ФДР разделились на Institutional Money Funds (институциональные денежные фонды), обслуживающие исключительно корпорации, и Retail Money Funds (розничные денежные фонды), предназначенные для частных инвесторов⁵.

Институционные денежные фонды дали компаниям шанс использовать свободные средства в огромных объемах и на кратчайших промежутках времени (до одной ночи). Вместо того чтобы впустую лежать на операционном банковском счете, деньги компании по вечерам автоматически переводились на счета в ФДР, а утром возвращались обратно. Колоссальные объемы вовлеченных средств позволяли превращать мизерную прибыль от участия в инвестировании в инструменты денежного рынка даже на таких кратких сроках в весьма аппетитную прибавку.

С другой стороны, подключение корпоративных денег к денежному рынку обеспечивало последнему уникальную ликвидность, способствуя тем самым укреплению и стабилизации всего финансового рынка в целом.

Первая ласточка над фондами денежного рынка пролетела в 1978 году, когда ФДР по имени First Multifund for Daily Income (FMDI) неожиданно «разбил бакс» (breaking-the-buck) — опустил пай ниже однодолларовой отметки. В стремлении повысить доходность инвестирования FMDI наполнил свой инвестиционный портфель в нарушение ограничений денежного рынка долговыми обязательствами, созревающими не в положенные 365 дней, а за два года. Как следствие, у фонда случился кризис ликвидности, и он, не справившись с текущими выплатами дивидендов пайщикам, сперва ликвидировал долгосрочные позиции себе в убыток, а затем вынужденно снизил размер пая до 94 центов.

1978 год был все еще зарей ФДР, и FMDI наивно полагал, что однодолларовый паритет пая продиктован лишь техническими и тактическими соображениями (удобства расчетов и т.п.). На поверку, однако, оказалось, что приоритетной в связке «пай = 1 доллар» является психологическая составляющая. Тогда полноценного бегства вкладчиков удалось избежать публичным лишением FMDI статуса фонда денежного рынка (активы, мол, у него полностью не соответствовали регуляционным требованиям) и молниеносным восстановлением однодолларового паритета за счет переброски средств из других смежных фондов той же корпоративной структуры.

Последние действия, кстати, объясняют эксклюзивность «разбитого бакса» в истории ФДР: принято считать, что breaking-the-buck случался всего три раза: в 78-м у FMDI, в 94-м у Community Bankers US Government Fund (стоимость пая опустилась до 96 центов из-за ошибочных инвестиций менеджмента фонда в краткосрочные долговые обязательства с плавающей процентной ставкой) и в сентябре 2008 года, когда случилась катастрофа: патриарх и родоначальник отрасли Reserve Primary Fund «разбил бакс» до 97 центов из-за списания в портфеле долговых обязательств Lehman Brothers.

Читатели наверняка помнят историю разорения 168-летнего инвестиционного дома, чьи акции за день обвалились с 16 долларов до 20 центов (см. «Nebula Nebulorum» в «Бизнес-журнале» — 2008, № 18, или «Экстаз гламурного мужчинки» в «Компьютерре» — 2008, № 36). В тени картинной гибели Lehman Brothers на глазах потрясенного человечества «разбитый бакс» Reserve Primary Fund выглядел тускловато, но последствия нарушенного фондом однодолларового паритета оказались гораздо более катастрофичными.

Как только Reserve Primary Fund заявил о снижении NAV до 96 центов, началось полномасштабное бегство вкладчиков, причем не только в самом фонде, но и по всей отрасли. Самое ужасное, что деньги начали изымать корпоративные клиенты, обеспечивавшие большую часть ликвидности всего рынка краткосрочных долговых обязательств Америки.

За два дня только из розничных фондов денежного рынка было изъято вкладчиками 169 миллиардов долларов (5% всей отрасли, размер которой достигал тогда 3,4 триллиона долларов). Изъятие вкладов в институционных фондах денежного рынка практически парализовало экономику, потому что бизнес, целиком зависящий от краткосрочных кредитований, в ситуации мгновенно исчезнувшей ликвидности, с одной стороны, не мог организовать рефинансирование долгов, с другой — не мог удержать шокового роста процентных ставок по своим краткосрочным обязательствам.

Последняя фраза требует пояснения. Поскольку из ФДР начался панический исход вкладчиков, фонды были вынуждены в авральном порядке ликвидировать свои активы, сбрасывая краткосрочные долговые обязательства за бесценок. В бумагах фиксированного дохода, как мы знаем, при росте цены происходит пропорциональное снижение процентной ставки (для того чтобы выдерживать паритет итоговой доходности), и наоборот: при падении цены ставка устремляется вверх. Таким образом, продавая долговые обязательства по бросовым ценам, ФДР поднимали процентную ставку этих обязательств, по которым компании предстояло расплачиваться в самые кратчайшие сроки (потому что речь идет именно о краткосрочном денежном рынке!).

В реальной экономике создалась ситуация коматозного коллапса. Все это, обратите внимание, происходило за кадром, так как внимание СМИ в эти дни было приковано к событиям на фондовой бирже, где старика Доу Джонса «колбасило» похлеще пляски святого Витта: 15 сентября минус 507 пунктов, 16-го плюс 141, 17-го минус 449, 18-го плюс 410, 19-го плюс 369, 22 сентября минус 372 пункта!!!

Внешне все выглядело так, будто инвестиционный мир переживал трагедию Lehman Brothers и AIG, но в реальности биржа реагировала на сигналы SOS, поступавшие со всех сторон из реальной экономики. Первопричиной же этих сигналов являлся бакс, разбитый Reserve Primary Fund.

Спасение пришло в пятницу 19 сентября от Казначейства США (ему нужно памятник поставить только за одно это!), которое объявило о срочном запуске программы страхования счетов в фондах денежного рынка, аналогичных той, что нивелировала риски депозитных и сберегательных банковских счетов.

Казначейство гарантировало вкладчикам, что если ФДР «разобьет бакс», опустив величину пая ниже 1 доллара, государство тут же произведет финансовую интервенцию и восстановит психологический однодолларовый паритет. Залогом программы страхования ФДР выступил стабилизационный фонд на 50 миллиардов долларов.

Казначейству удалось полностью успокоить вкладчиков, и они прекратили изымать деньги из фондов денежного рынка. Тут же поднялся вой банковской братии, запротестовавшей против страхования ФДР! Ростовщиков понять можно: только что прямо под боком у них родилась структура, предоставлявшая все удобства банковских счетов — чековую книжку, пластиковые карточки, ликвидность, а теперь еще и страхование счета! — и при этом еще и выплачивавшая проценты по вкладам, не сопоставимые с банковскими.

В следующие два года ситуация с фондами денежного рынка устаканилась, и наступило видимое затишье. О том, что идет яростная подковерная борьба, можно было только косвенно догадываться из-за никуда не девшегося и тлеющего конфликта интересов между ФДР и банками, однако никаких внешних проявлений этой борьбы не наблюдалось.

И вот в октябре 2011 года начал проясняться расклад сил: в прессе одна за другой пошли публикации об иллюзорности беспечного инвестирования в ФДР, о возможном повторении бегства вкладчиков 2008 года вследствие чрезмерных инвестиций американских фондов денежного рынка в долговые обязательства европейских стран и — главное! — о решимости администрации Обамы и Конгресса навести на рынке ФДР порядок.

Порядок этот лоббистам банковского капитала (будем называть вещи своими именами!) видится двояко: либо через отмену однодолларового паритета пая ФДР, что, как мы уже знаем из истории, является синонимом бесповоротной ликвидации и уничтожения всей финансовой отрасли ФДР, либо через введение по аналогии с банками трехпроцентного стабилизационного резерва, также смертельного для фондов денежного рынка, так как их доходность сильно ниже этих самых трех процентов.

Остается лишь надеяться, что банковскому лобби в Белом доме и Конгрессе на фоне бушующих в обществе антиростовщических настроений не удастся удушить конкурента, чья финансовая деятельность находится на порядок ближе к идеалу, чем деятельность главного виновника переживаемого всем человечеством экономического кризиса.

1  Начиная с 2012 года прекращается эмиссия бумажных сберегательных облигаций, и рынок полностью переводится в электронную форму. Тем самым ликвидируется едва ли не самая привлекательная сторона savings bonds — статус идеального семейного подарка и универсальной формы социального поощрения в коллективах.

2  FDIC страхует на сумму от 100 до 250 тысяч долларов банковские депозитарные сертификаты, текущие и сберегательные счета, а также так называемые депозитарные банковские счета денежного рынка, во многом схожие со счетами ФДР.

3 Regulation Q — часть 217 главы 12 Кодекса федеральных положений США.

4  Денежный рынок (money market) включает в себя финансовые активы, которые одалживаются и берутся в долг сроком до одного года.

5  На долю институционных ФДР приходится две трети, а розничных — треть всего рынка.