Парадоксы добавленной стоимости

Владельцы компаний часто обращаются к консультантам с прямым вопросом: "Скажите, сколько в точности стоит мой бизнес?" Увы, ответ не столь очевиден. Ведь оценка стоимости бизнеса и возможная цена сделки практически всегда отличаются, причем как в большую, так и меньшую сторону.

Качество подготовки компании к продаже, правильный выбор кандидатов на роль покупателей и, наконец, грамотная организация переговоров нередко оказывают определяющее влияние на итоговую стоимость сделки. Причем опыт показывает: внимательное отношение к ним во время продажи может добавить около 20% к стоимости бизнеса.
Как выбрать лучшего кандидата на роль покупателя выставленного на продажу бизнеса? Прежде всего следует оценить синергетический эффект, который может быть достигнут в результате объединения активов покупателя с продаваемой компанией.  Значит, приоритетным покупателем скорее всего оказывается тот, кто имеет шанс получить максимальную выгоду от объединения, а следовательно, готов поделиться частью этой выгоды с продавцом, соглашаясь на увеличение цены сделки в форме выплаты премии к рыночной стоимости компании.

Cake Co. в цифрах

Cake Co. в расчетах

Еще один способ повысить цену сделки — правильно подготовить компанию к продаже. Известны четыре базовых фактора, прямо влияющих на стоимость бизнеса: привлекательность отрасли с точки зрения ее роста и прогнозов прибыльности; операционная эффективность компании; наличие четкой стратегии развития и команды, которая будет ее реализовывать; стоимость и структура капитала компании.
Влияние владельца компании на стоимость капитала оказывается весьма ограниченным, поэтому пытаться таким образом повысить цену активов труднее всего. В историческом масштабе российские компании все еще находятся на ранней стадии развития. А значит, основным фактором стоимости становится их способность генерировать денежные потоки в будущем, а вовсе не результаты прошлых лет. Вот почему очень важно иметь четкий ответ на вопрос о том, какая именно стратегия развития обеспечит наибольший рост стоимости, а также — за счет каких ресурсов компания будет реализовывать эту стратегию.
Если руководство компании постоянно следит за показателями операционной деятельности, ответить на вопрос, создает ли компания добавленную стоимость, довольно просто. Однако, изучая показатели удачно завершенного года, владельцы нередко упускают из виду потерю компанией части стоимости за этот период. Увы, в российском бизнесе до сих пор слишком много внимания уделяется краткосрочным показателям, таким как выручка или прибыль. А ведь не менее важно следить еще и за процессами, которые позволят максимизировать стоимость компании на рынке! А стоимость компании, в отличие от прибыли, связана не только с текущими показателями, но и с ее перспективами, рисками и целым рядом других параметров. И именно их будет изучать потенциальный покупатель.
Зачем думать о стоимости бизнеса, если владелец рассчитывает поддерживать рост компании за счет собственных средств и не планирует выходить из бизнеса? Есть ответ и на этот вопрос. Стоимость (дисконтированные денежные потоки) — лучший и наиболее универсальный способ оценки деятельности компании.
Все эти постулаты автору удалось проверить на практике. Вот лишь несколько примеров, позволяющих утверждать: стандартные методы оценки эффективности бизнеса очень часто оказываются ошибочными.

Обманчивая доходность

Почти каждый предприниматель уверен, что прибыль — это хорошо. Однако случается, что прибыль убивает стоимость. В 2007 году к нам обратились собственники кондитерского производства (для простоты — «Cake Co.»), одного из ведущих игроков российского рынка тортов длительного хранения. Компания с 15-летней историей уверенно входила в пятерку наиболее крупных компаний рынка, а торты под торговой маркой Cake Co. можно было найти во многих розничных магазинах, они были хорошо известны потребителям.
Владельцы, прошедшие долгий путь от организации производства до создания национального брэнда, поставляющего свою продукцию в ведущие российские и международные продуктовые розничные сети, задумались о продаже бизнеса. Зачем? В последние годы предприниматели начали развивать новые перспективные проекты, которые требовали масштабных инвестиций, а главное — пристального внимания с их стороны. Времени на поддержание, и уж тем более развитие кондитерского проекта у них просто не оставалось.
К этому моменту увеличение объемов продаж, вызванное расширяющимися поставками в торговые сети, повлекло за собой серьезные инвестиции в увеличение мощности производства. В течение нескольких лет компания закупила новое зарубежное оборудование и практически полностью переоснастила производство. Кроме того, предприятию потребовались производственные площади для установки этого оборудования. В итоге были арендованы новые помещения и нанят дополнительный штат в производственное и сбытовое подразделения для обслуживания «новых» продаж.
После серии интервью, которую наша команда провела с руководством компании, детально изучив управленческую отчетность, мы поняли: текущая деятельность… разрушает стоимость бизнеса, которая создавалась годами упорного труда! Усиливающаяся конкуренция существенно замедляла рост прибыли, так что появлялись реальные предпосылки к дальнейшему ухудшению показателей в ближайшие три года. (См. «Cake Co. в цифрах».) В то же время конкуренты компании укрупнялись, получая экономию благодаря «эффекту масштаба», и тем самым увеличивали отрыв от Cake Co.
Тем временем активы компании росли за последние годы намного быстрее, чем прибыль. В итоге, под давлением конкуренции в отрасли и падения прибыльности, рентабельность инвестированного в бизнес капитала планомерно уменьшалась — пока не упала ниже стоимости капитала, то есть ниже стоимости привлечения и обслуживания долга. И наши расчеты подтверждали этот факт (См. «Cake Co. в расчетах»).
Продажа Cake Co. в такой ситуации означала избавление от бизнеса по сравнительно невысокой цене, ведь текущие показатели компании и прогнозы не сулили радужных перспектив.

Комбинат в расчетах

Учитывая неоднозначность ситуации, мы предложили три варианта решения: продажу избыточных активов (этот вариант предполагал оптимально использовать активы за счет продажи тех из них, которые не были вовлечены в процесс создания добавленной стоимости), оптимизацию издержек и слияние (или создание альянса с другим игроком рынка).
Алгоритм поведения в первом случае был очевидным. Что же касается второго, то еще на этапе изучения отчетности и операционной деятельности обнаружилось: у компании имеется явный потенциал для снижения издержек, включая вполне возможное сокращение персонала и (что куда более существенно!) себестоимости продукции. Это решение предполагало незначительные инвестиции в приобретение оборудования, с помощью которого производились бы ингредиенты для тортов, ранее приобретавшиеся у других компаний. И, наконец, третий вариант (объединение с другим крупным игроком рынка) позволял говорить о достижении синергетического эффекта, который в течение трех лет после завершения сделки составил бы, по оценкам, не менее пяти миллионов долларов. Синергия должна была возникнуть благодаря сокращению операционных издержек (персонала, логистики, продвижения продукции и т. п.), хотя значительной финансовой синергии не ожидалось, так как уровень денежных потоков и условия финансирования объединяемых компаний не позволяли в будущем сократить стоимость заемного капитала.
В итоге владельцы Cake Co. выбрали вторую стратегию поведения. Эффект от ее реализации начал проявляться уже через полгода, что позволило в итоге увеличить стоимость компании при ее предпродажной подготовке почти на 10%.

Сокращение во благо

Мир полон парадоксов. Все вокруг ведут борьбу за рост продаж. Между тем в ряде случаев как раз снижение продаж позволяет создать стоимость, столь необходимую при подготовке бизнеса к сделкам M&A.
В процессе разработки стратегии увеличения стоимости компании мы часто сталкиваемся с неочевидными, на первый взгляд, решениями. Например, в обычной ситуации сокращение продаж или даже уход с какого-либо продуктового рынка воспринимается как негативный факт. Но при подготовке к продаже бизнеса точка зрения порой сильно меняется.
В начале года к нам обратились акционеры крупного пищевого комбината с просьбой провести оценку их бизнеса и подготовить стратегию увеличения стоимости.
Созданное еще в советские годы, это производство было выкуплено менеджментом в начале 90-х, причем даже в период кризиса 1998 года бизнес устоял, сохранив позитивную динамику роста. К моменту знакомства компания осуществляла поставки мучных полуфабрикатов в гипермаркеты и супермаркеты в Центральном федеральном округе, а в ее стратегические планы входило увеличение капитализации предприятия с последующей продажей бизнеса стратегическому инвестору (предположительно западному). Кроме того, рассматривался вариант IPO на российской бирже. Кстати, все предпосылки к тому были: несколько лет назад компания перешла на международные стандарты финансовой отчетности, юридическая структура была значительно упрощена, а новая команда была собрана из лучших специалистов пищевой отрасли. По всем признакам предприятие было готово к росту и выполнению намеченных планов.
Изучая деятельность холдинга, мы неожиданно натолкнулись на проблему с одной из ключевых товарных групп — замороженным тестом и пиццей. Продукция активно поставлялась в федеральные сетевые магазины, такие как «Ашан», «Метро», «Пятерочка» и «Копейка», причем работа с этой группой клиентов характеризовалась низкой маржой и высокими издержками. Несмотря на то что в среднем в сетевые магазины поставки осуществлялись с наценкой 20%, анализ финансовых показателей свидетельствовал: совокупная прибыль не покрывает издержек на работу с этим каналом продаж (См. «Комбинат в расчетах».) Проще говоря, продажи этой категории товара в текущие каналы оказывались убыточными для комбината.
Рабочей группой, в которую вошли как консультанты, так и руководство холдинга, была разработана стратегия, включавшая в себя несколько элементов:
4 постепенное повышение цен на «неприбыльные» продукты или замена на другие товарные позиции. Эта задача была предельно проста: в течение максимум шести месяцев нужно было вывести из оборота «убыточные» позиции, пусть даже ценой постепенного сокращения работы с сетевыми магазинами, поскольку иным путем обеспечить прибыльность операций было просто невозможно;
4 развитие поставок в розницу и другие каналы с более высокой нормой прибыльности;
4 выход на территориальные рынки, в том числе на рынки стран СНГ, где планировалось сохранять высокие темпы роста и доходности.
Стратегию приняли на вооружение, и через год можно было подводить результаты. Компания потеряла в продажах около 10%, однако в то же время справедливая оценка стоимости повысилась более чем на 11%: отказ от убыточных каналов продаж заметно увеличил общую прибыльность, что вместе с наличием стратегии развития новых каналов сбыта оказало прямое влияние на цену бизнеса.

Источники прибыли

Работа консультанта — это не только действия, но и наблюдения. В своей работе я часто сталкиваюсь с типичной ситуацией: собственники бизнеса откровенно игнорируют данные о том, какие средства или активы вовлечены в создание прибыли их организации. Многие предприниматели не следят за эффективностью использования ресурсов, которые призваны приносить доход и создавать стоимость для компании.
Не так давно мы проводили оценку текстильного предприятия, производство которого располагалось в Москве, а складские помещения находились в области. Компания выпускала одежду, и «формально» дело было прибыльным. Но после оценки денежных потоков и вовлеченных в бизнес активов стало ясно, что предприятие функционирует неэффективно, тогда как альтернативное использование тех же офисных и производственных помещений принесло бы собственникам значительно большую прибыль: продажа площадей или сдача их в аренду на рыночных условиях гарантировали куда более высокую доходность по сравнению с текущей производственной деятельностью.

Налицо был классический случай нерационального использования ресурсов. Такая ситуация возникает всегда, когда собственниками движут эмоциональные аспекты деятельности. Предприниматель большую часть жизни «посвятил» определенному направлению (товару или услуге), а рынок начинает переживать далеко не лучшие времена. И владелец бизнеса оказывается в капкане. Отказаться от дела, в которое вложено столько сил и энергии, — очень трудно. Тем временем лучший выход — как раз переключиться на другой, более прибыльный проект.
А вот еще один весьма показательный пример. Крупная типография, владеющая активами, включающими дорогостоящее западное оборудование и помещение общей стоимостью более 500 миллионов рублей, на протяжении последних лет приносила прибыль… в 25 миллионов. В среднесрочных планах компании значилось незначительное увеличение ежегодных чистых денежных потоков. Легко было сделать вывод, что отдача на инвестированный капитал оказывалась значительно ниже, чем стоимость капитала на рынке. Другими словами, владельцам выгоднее было продать по отдельности все активы и разместить деньги в надежных финансовых инструментах (например, на банковском вкладе или в облигациях с фиксированным доходом), чем продолжать использовать свои средства столь неэффективно. И таких случаев — масса.

Предпродажная подготовка

Правильная организация процесса продажи бизнеса позволяет владельцам повысить сумму сделки.

На мой взгляд, применение стоимостного подхода при ведении бизнеса позволяет как эффективно максимизировать прибыльность операций, так и планомерно увеличивать стоимость бизнеса в целом. Кстати, в этом нет ничего принципиально нового. Стоимостное мышление как новый подход к оценке деятельности организаций было предложено еще в конце ХХ века. Множество крупных и средних компаний на Западе уже пытается распространить эту философию, или, если хотите, технику на свой бизнес вплоть до отдельных структур и подразделений. В России же такие подходы до сих пор обсуждаются скорее на страницах финансовой и деловой прессы. А жаль. От обсуждений пора бы начать переходить к практике.